平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思(cì)同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了(le)下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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