文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)或是破(pò)局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合(hé)债务不(bù)断走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国(guó)的(de)实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居(jū)民(mín)资产负债表的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位xīn)增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今(jīn)年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来(lái)释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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