“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的(de)系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房地产个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地(dì)方(fāng)国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也(yě)实现了(le)快速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负(fù)债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的(de)家装家居领域(yù)，我们(men)相对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民保有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是(shì)价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利的(de)物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能(néng)在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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