摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

　　圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么alt="贷款转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080345962.png">

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降(jiàng)息预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么rong>往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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