《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力的水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼trong>外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标之一，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策(cè)变化(huà)又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。