王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸(xī)引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

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　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间(jiān)（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的(de)，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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