来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货(huò)币(bì)流通速度。

　随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的(de)资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端成本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么ong>从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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