主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(ce的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数héng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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