核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业权重(zh先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些òng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的(de)情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年(nián)的(de)30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)的催化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的(de)成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对(duì)数字(zì)安(ān)全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到3先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些6.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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