《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市场的判(pàn)断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系>

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确(què)实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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