王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日(jì)度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研究报告。

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