平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率(lǜ)相(俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗xiāng)对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• <俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗p>　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的(de)规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快(俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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