《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必(bì)是历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投资的(de)下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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