文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结(jié)荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人)策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了(le)一定的(de)压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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