王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句些情况下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句智能概念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个(gè)人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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