平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(德国对中国友好吗，德国对中国怎么样gāo)利率对(duì)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二(èr)个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)德国对中国友好吗，德国对中国怎么样费预(yù)期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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