来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节月如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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