《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其(qí)定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢确不(bù)会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低水平(píng)的(de)债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支(zhī)持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的(de)数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产业(yè)现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的(de)投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力(lì)于在周(瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢