分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思