《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很(hěn)多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而(ér)且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预(yù)期。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议(yì)的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下(xià)来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体(tǐ)充(chōng)满信心、充(chōng)满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的(de)是什(shén)么(me)样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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