平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租(zū)金回落。然而，忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义历(lì)史上美国房价(jià)与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的(de)韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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