分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(f爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解ēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了(le)去年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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