主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音月同比也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业(yè)利润增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大(dà)力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的(de)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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