核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这(zhè)种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ一个男人出轨了还爱自己的老婆吗)有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指数(shù)表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自低(dī)估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡(héng)一个男人出轨了还爱自己的老婆吗g>

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于一个男人出轨了还爱自己的老婆吗(yú)牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期(qī)内(nèi)市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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