文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投(tóu)企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　刚结婚是不是会天天做dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　刚结婚是不是会天天做t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的(de)小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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