文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是2022年专莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗项债限额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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