平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国(guó)际供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同比平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对(duì)美国经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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