文丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìn兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗g)分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购(gòu)投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计(jì)信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度(兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗dù)增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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