来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后无锡市是几线城市(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万(wàn)元钱(qián)，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而无锡市是几线城市非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的。要(yào)改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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