分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据(jù)同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或(huò)来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关(guān)联，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗