核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大(dà)涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数(shù)据的(de)回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数(shù)据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了mg alt="【海(hǎi)通(tōng)策略】分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？（吴信(xìn)坤、刘颖(yǐng)、荀玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115109020.png">

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