王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。浴资都包括什么 浴资是门票吗ong>

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中浴资都包括什么 浴资是门票吗默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金浴资都包括什么 浴资是门票吗自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就(jiù)是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。