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欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好海通宏观：宽松未通胀，钱都去哪了？

来源：梁中华宏观研究

　　· 概要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　宽(kuān)松未(wèi)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？（海通宏观梁中华）

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

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　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的(de)专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好>　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

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　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速度(dù)。

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　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　宽松未通胀，钱都去哪了？（海通宏观梁中(zhōng)华(huá)）

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　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

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　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

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　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

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　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

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　　从(cóng)企业部(bù)门(mén)的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国(guó)公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

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　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好>从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

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　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程(chéng)。

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