主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一(yī)年的(de)下滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉(lā)动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等(děng)后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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