分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班(wài)币贷款折合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直(zhí)接关(guān)联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失(shī)业压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房(fáng)情绪(xù)进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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