核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融(róng)资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不及(jí)预(yù)期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能(néng)的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题(tí)。新增融(róng)资(zī)持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(l乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗ì)史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资已(yǐ)经连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗存(cún)款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗仍有待(dài)于政策进一步加力。

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