《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始调整的拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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