核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的(de)电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势(shì)中。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当(dāng)前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字(zì)安全和(hé电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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