文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用(yòng)户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本(běn)与科创投资深度融(róng)合(hé)的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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