主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高(gā萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市o)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对(duì)于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中下(xià)游(yóu)面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物(wù)制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市trong>工业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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