来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货(huò)币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看，居民部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。pupil是什么意思 pupil是可数名词吗居民和企业对(duì)于(yú)未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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