来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的(de)基抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面(miàn)的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存(cún)在范围不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造(zào)速(sù)度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来>

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工程。

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