核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都(dōu)存(cún)在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的(de)成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我(wǒ)们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要一年杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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