核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际(jì)回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入(rù)4月后商品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一(yī)年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应(yīng)，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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