《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要(yào)出(chū)口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没(méi)有明显增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内)可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(g肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内āng)铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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