《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有(社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容yǒu)定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来(lái)看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了(le)低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

<社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容strong>　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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