分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影(yǐng)响因素是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修复(fù)的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷(dài)的大规模(mó)投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即(jí)为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升(shēng)家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民(家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

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