王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹机构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能(néng)是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报(bào)告。

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