《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不(b成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思ù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样(yàng)的经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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