平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

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